东南亚小腾讯Sea于8月12日晚美股盘前，又交付了一份非常强劲的二季度答卷，两大核心板块下的核心指标--GMV和贷款余额的增长都远超预期，增长端表现可谓“炸裂”。
不过由于费用支出重新抬头，本季各板块的利润率普遍环比下降，但由于增长太强，最终利润还是跑赢预期，瑕不掩瑜，核心要点如下：
1、GMV炸裂增长，最大亮点：最关键板块的最关键指标—Shopee GMV本季同比大增28%，较上季显著提速余约7pct。
虽业绩前部分华尔街行已比较乐观（如JPM预期增速24%），实际表现还是比乐观预期更强。且本季完全是由更“健康”的单量增长所驱动（+32% yoy），客单价下降反是拖累。
2、东南亚电商继续携手提变现：本季度Shopee、Lazada和TikTok Shop等主要平台继续携手在东南亚国家轮动式提高变现率。
反映到财报上，本季Shopee平台业务变现率达到了11.3，同比提升0.5pct（不过提升幅度开始缩窄）。
叠加强劲的GMV增长，本季Shopee营收同比大增34%，环比明显提速，且远超市场预期的28%。
3、快速破圈开拓市场，Monee同样提速增长：已第二重要的金融板块本季营收$8.8亿，同比大涨79%，同样是环比大幅提速，且大超市场预期。
背后是包括表内、表外的贷款余额总值本季环比净增额达到$10亿，相比前两个季度的$5亿和$7亿，连续加速增长。
结合一些调研，Monee已大体完成了对Sea生态内用户的渗透，正破圈向企业用户和生态外的消费者用户拓展。从本季业绩看，进展应当不错。
4、Garene狂欢后“预期内”的转冷：在上季度与火影忍者联动交出“炸裂”业绩之后，本季Garena游戏板块的表现大体是预期内的转冷。
玩家情绪有所透支后，本季月活用户环比增长近乎停滞，付费用户反流失了300w人，付费率扭头下降。单用户平均付费金额的同比增幅也环比从15%下降到了5%。
由于上述影响，本季度游戏业务的流水同比增速放缓到了23%。不过虽相比上季有明显转冷，但市场对联动效果不能持续早有预期，实际流水超20%增速并不算差且小超更保守的预期。
5、增长强劲但利润承压：汇总上述三大板块，电商和金融强劲增长，游戏业务也比保守预期的要好，本季Sea整体收入同比增长38%到约$52.6亿，同样是环比明显提速，且跑赢市场预期约4.6%。
不过如部分投行预判到的，Sea正重回投入扩张周期，导致本季度的毛利率和EBITDA利润率都有所承压，环比收窄。
6、电商毛利率下滑，或因物流影响：首先毛利上，因电商业务毛利率的环比收窄（环比下滑2pct），拖累公司整体的毛利率相比上季小幅下降了0.4pct到45.8%。
结合调研，海豚认为应当是公司在物流和运费补贴上的投入增长所致（可能部分为了应对Meli下调免邮门槛的进展）。好在，其他板块的毛利率则继续小幅提速。
7、费用重回扩张：相比毛利，费用端的影响更加显著。本季度四项经营费用合计同比增长高达26.5%，环比大幅提速，且明显高于市场预期的18%。
具体来看，营销费用同比大涨30%，且因坏账损失计提的影响，管理费用同样大增37%。
其背后反映的是，电商业务为了优化履约时效和体验所增加的投入；以及Monee在破圈高速增长的同时，所带来的获客成本提高和坏账费用增多的影响。
8、利润率承压，但利润额还是跑赢的：以公司关注的调整后EBITDA指标为主，本季公司利润率为15.8%，环比收窄了3.6pct，也比预期要低了0.1pct，清晰体现出利润率已受到压力。
且分板块看，要么因物流投入影响，要么因营销支出增加，各业务板块的利润率本季是全面下滑。
最受关注的电商业务EBITDA占GMV的利润率环比从0.92%收窄到了0.76%，且跑输市场预期的0.85%。这照理并非一个好消息。
不过如前文所述，市场对本季利润率的下滑已有一定预期。且因增长端大超预期的表现，最终利润额还是比预期要高近4%。
海豚投研观点：
根据上文的分析，虽然因费用增加导致利润率承压，使得Sea本季的表现算不得完美无缺。
但对费用大幅增长这个“中性”的客观情况，市场会乐观还是悲观看待，多数情况下正是取决于业务和营收端增长的好坏。
若增长相当强劲，那么市场多半会把费用增加理解，公司看到的需求前景相当乐观，需要增加投入以推动业务增长。而若业务增长不佳，费用增加则会被理解为没有增长的情况还要乱花钱的“败家行径”。
那么显然，Sea本季在金融业务的GMV和金融业务的贷款余额都超预期明显加速增长的情况下，市场对中短期内的费用增长和利润率承压并不会过分在意，并且可以说的合理行为。
分业务具体来看，
1）电商业务上，根据近期卖方调研，东南亚地区的竞争格局维持稳定，各方都没有加大补贴争夺份额的意图。
相反的，Shopee、Lazada和TikTok Shop默契的选择了携手提高变现率，共同做大营收和利润。这意味着，可见的未来东南亚市场大概率仍会维持稳定的竞争环境。
而在这种情形下，只要不发生对整体消费有重大冲击的黑天鹅事件，作为市场龙头的Shopee大概率能继续稳步提升市场份额和变现水平，维持优异的业绩趋势。
利润上， 由于Meli在巴西市场降低免邮门槛，且有加大与Shopee正面竞争的意图，且 Shopee自身也加大履约约能力建设的意图。因此，后续电商业务的利润率提升速度确实很可能会暂时放缓。
不过，对履约的投入是短期可能压制利润，长期看则是建立电商业务竞争壁垒的重要一环。若只是因物流投入，而非像变现率下滑导致的利润率承压，并不会是太大的问题。
2）相对黑箱的金融业务上，据一些调研，目前Monee业务已接近完全渗透率Sea自身生态内的用户，后续增长将相对更侧重于生态外消费者和小微企业的拓展。
虽然对Monee的远期市场空间到底有多大尚没有明确判断。但在银行服务很不完善的东南亚和拉美地区，尚刚开始拓展外部用户的Monee显然还有着相当达的空间。因此，“单纯”的增长或许并非最大的问题
可能更多是在加速拓展外部用户后，不断增长的获客成本和从单用户创造的盈利何时会不再有利可图。以及用户和规模不断增长后，坏账风险管理的压力会不会成为瓶颈。
目前来看，海豚倾向于认为Monee的盈利和市场空间无疑尚未被充分定价。
最后估值角度，由于Sea仍处在高速增长期，且尚未达到稳态的利润率水平（尤其是电商板块）， 海豚认为，对Sea的估值最好采取区间估值，或者情景估值。
其中，影响估值预测差异的主要因素是电商业务的稳态利润率会有多高，以及金融业务的空间有多大（几十%的营收增速能维持多久）。
以下为财报详细解读
一、Shopee电商：GMV增长又爆了最重要的Shopee电商板块，本季度增长端表现极其强劲，可谓本次业绩最大的亮点。GMV达$286亿，同比大增近28%，相比上季增速明显提速。
虽业绩前部分卖方预期到本季增长会有所加速（如JPM预期24%的增长），实际表现则比乐观的预期还要更强。
并且本季GMV的强劲增长，完全由更“健康”的单量增长驱动（同比增速32%），客单价则是小幅下跌的（同比约-3%），背后可能意味着稍微增加的折扣力度，或者平台的用户和产品结构再进一步下沉。
营收和变现上，由于近期Shopee，包括Lazada和TikTok Shop等主要平台仍在多国轮动式提升变现率。本季体现在财报上的，Shopee平台型业务变现率达到了11.3%（同比提升0.5pct，不过提升幅度开始缩窄）。
在强劲的GMV增长，叠加继续走高的take rate带动下，本季Shopee营收同比增长34%，环比再度提速，且远超市场预期的28%的同比增速。一句话总结，在增长端Shopee板块的表现非常强劲。
二、Monee金融业务加速拓圈金融板块本季确认营收$8.8亿，同比大涨79%，增速再度加速向上，也大超市场预期。背后主要驱动力是，包括表内表外的贷款余额总值本季达$68亿，环比净增额达到$10亿，环比前两个季度环比净增的5亿和7亿，逐步提速。
可见，金融板块超预期的营收增速的背后是强劲的信贷业务所驱动的。结合一些调研，Monee目前已大体完成对Sea自身生态内用户的渗透，开始破圈向企业用户和生态外的消费者开始拓展。从本季业绩看，破圈的进展应当不错。
且在信贷业务破圈增长的同时，逾期90天以上未偿还的坏账比例却在继续下滑，本季为1%，环比收窄0.1pct。可见整体信贷质量并未变差。
不过也值得注意的是，本季财务上确认的坏账计提损失达$3.2亿，同环比继续大增94%和15%。虽和贷款余额增速大体匹配，算不得大问题，但对板块的利润率还是会产生拖累。
三、Garena游戏：狂欢后的转冷在上季度与火影忍者联动交出“炸裂”业绩之后，本季Garena游戏板块的表现大体是预期内的转冷。
底层用户数据上，本季度的月活用户增长再度停滞（环比小增300w人），且付费用户数流失了越300w人，付费率扭头下降到9.3%。上季度流水暴涨对玩家情绪有所透支后，本季玩家的活跃的和付费意“预期内”的有所转冷。
由于付费用户的流失，与单付费用户平均付费金额的同比增幅也从上季的15%，下降到本季的5%。
本季度游戏业务的流水同比增速放缓到了23%，不过在上季极高基数下，本季增速放缓市场也早有预期。实际表现还是比更保守的预期要稍好些。
不重要的GAAP下营收，本季为约$5.6亿，同比增长28%。因本季计提递延收入较少，GAAP营收和流失增长差距不大。
四、物流投入增加，电商毛利环比下降拖累整体由于两大核心板块电商和金融业务本季营收都大幅跑超预期，本季Sea整体收入同比增速38%到约$52.6亿，比预期多出约4.6%。
毛利层面，主要因电商业务毛利率的环比收窄（平台业务毛利率环比下滑2pct），导致公司整体的毛利率相比上季小幅下降了0.4pct到45.8%。海豚认为应当主要是公司在物流和运费补贴上的投入增长所导致。
不过，金融和游戏板块的毛利率仍是随着规模效应提升稳步小幅走高，且同比视角下整体毛利率仍是大幅提升了超4pct。又有强劲营收增长的拉动，毛利润额实际同比大增52%到$24.1，仍是不错的强劲表现。
五、提升体验、开拓市场，费用增长开始抬头和环比下降的电商毛利率呈现的趋势类似，一方面电商业务在加大物流能力投入，优化履约时效和体验；另一方面，Monee在破圈发展外部客户的情况下，获客等成本也势必提高。
本季度四项经营费用合计支出近$19.5亿，同比增长显著拉高至26.5%，也明显高于市场预期费用增长的18%。
具体来看，营销费用同比大涨30%，包含坏账损失计提的管理费用同样大增37%。相对的研发费用支出则同比持平，可见公司的费用预期大多迁移到了营销费用上。确实可见公司在获客支出上有所增加。
六、费用扩张下，各板块利润率全面环比收窄虽然Sea本季在增长端的表现相当不俗，单可观的说，由于电商业务毛利率的收窄和整体费用支出的明显抬头，利润端的表现并没有那么出色。
以公司主要关注的调整后EBITDA指标，EBITDA利润率上，本季为15.8%，环比收窄了3.6pct，且比预期还低了0.1pct。
由于增长端超预期，实际利润额约为$8.3亿，还是小幅跑赢预期的，但趋势上环比上季度减少约$1.1亿。费用扩张后对利润的压制还是比较明显的。
分板块看，各业务或因营销支出增长，或因物流投入，利润率也是全面下滑的。
最受关注的电商业务本季adj.EBITDA占GMV的利润率从上季度的0.92%，收窄到了0.76%，不及市场预期。
游戏板块，因本季玩家活跃度有所下滑，且营销支出增加，EBITDA占bookings的利润率也从上季的59%，下降到了本季的56%。
至于金融业务同样因坏账计提的增加，和向生态外拓展获客成本的增加，EBITDA占收入的比重也环比从30.7%下滑到了28.9%。
本文来源于：海豚投研，原文标题：《SEA: 东南亚小腾讯彻底“腾飞”？》
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